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　　事件：匯頂科技發布2018年年報，2019年一季報，股票期權及限制性股票激勵計劃。公司2018全年營收37.21億，同比增長1.08%；歸母凈利7.43億，同比下降16.29%。對應四季度營收13.56億元，同比增長64.19%；歸母凈利4.24億元，同比增長240.89%。2019年一季度營收12.25億元，同比增長114.39%；歸母凈利4.14億元，同比增長2039.95%。　　評論：　　營收凈利大超預期，現金流表現不佳后續望改善：公司2018年四季度營收13.56億元，同比增長64.19%；歸母凈利4.24億元，同比增長240.89%。2019年一季度營收12.25億元，同比增長114.39%；歸母凈利4.14億元，同比增長2039.95%。得益于屏下指紋業務放量，公司營收凈利連續兩個季度實現高速增長，毛利率改善亦非常明顯，18Q4和19Q1毛利率分別為65.2%，61.4%。同比提升18.97及19.83個百分點。不過公司一季度現金流表現不佳，經營凈現金流為-0.39億元。我們認為主要系華為P30等旗艦機型集中在3月份拉貨所致。　　屏下指紋放量推動業績增長，關注后續價格趨勢：屏下指紋方案自2018年3月在vivoX21首度商用以來，滲透率得到快速提升。2019年以來陸續發布的小米9，vivoX27，華為P30，OPPOReno等機型均全系列搭載了屏下指紋。我們預計年內屏下指紋識別方案將進一步滲透至1000-2000元價位段，除三星外的屏下指紋手機出貨量有望達到1.69億部。匯頂科技作為屏下指紋行業龍頭，在這一趨勢中最為受益。價格方面，上半年匯頂芯片價格基本維持在5.5-6.0$之間，下半年視競爭格局，產品價格或將逐季下降，需關注芯片價格對于公司利潤影響。　　高額研發投入，公司積極布局新業務領域：2018年公司研發費用8.38億元，同比增長40.50%，研發費用率更是提升至22.53%。在高額研發投入的支持下，除屏下指紋外，公司傳統業務及新業務均有顯著突破：新一代觸控芯片進入三星AMOLED供應鏈；筆記本電腦市場的一鍵開機指紋方案也得到商用；汽車電子領域，公司車規觸控芯片已在部門國內車廠實現量產，車規級指紋芯片也在同步研；3D人臉識別方案也獲得重大進展；IOT業務方面，公司正式推出了針對IoT領域的Sensor+MCU+Security+Connectivity綜合平臺。全面布局耳機，手表，門鎖，NBIOT等領域。　　維持“審慎推薦-A”評級：2019年屏下指紋識別手機出貨量爆發式增長，公司作為屏下指紋的先驅者及領軍企業，將暢享屏下指紋業務帶來的業績彈性。但需關注競爭格局對單價及份額的影響，一旦屏下指紋毛利率回落，將拉低整體利潤水平。此外，公司持續高額研發投入，積極布局全新業務領域，待產品成熟后，或將為公司帶來新一輪向上增長。我們預計公司192021年的EPS分別為3.633.552.29元，對應當前股價29.530.146.7倍。　　風險因素：芯片價格快速下跌，新產品開發不及預期，下游技術路線變化。　　一、營收凈利大超預期，現金流表現不佳后續望改善　　匯頂科技2018年上半年營收主要以電容指紋產品為主，受產品降價等因素影響，營收凈利表現不佳。下半年伴隨著屏下指紋商用規模的擴大，公司業績開始反轉，更是在18Q4及19Q1兩個季度取得了爆發式增長。公司2018年四季度營收13.56億元，同比增長64.19%；歸母凈利4.24億元，同比增長240.89%。2019年一季度營收12.25億元，同比增長114.39%；歸母凈利4.14億元，同比增長2039.95%！　　從利潤率角度看，公司18Q4,19Q1的毛利率分別為65.2%和61.4%，同比提升18.97及19.83個百分點，18Q4為公司最佳單季度毛利率表現。18Q4,19Q1的凈利率分別為31.3%和33.8%，同比提升16.20及30.43個百分點，19Q1為公司最佳單季度凈利率表現。　　不過公司一季度現金流表現不佳，經營凈現金流為-0.39億元。且應收賬款周轉天數有所延長，我們認為主要系華為P30等旗艦機型集中在3月份拉貨所致。預計后續隨著客戶回款節奏穩定，公司現金流將重新轉好。　　此外，市場較為關注傳統電容指紋識別方案的庫存問題。傳統電容指紋識別方案分為Coating和蓋板兩大類。其中Coating主要用于后置指紋識別，成本較低；而蓋板方案一般用于前置指紋識別，成本較高。由于全面屏的興起，前置蓋板指紋識別逐漸被取消，導致公司有較多該產品庫存。　　通過年報我們可以看出，公司加大了對庫存商品的跌價準備計提力度。2018年初，公司庫存商品賬面余額為1.73億元，跌價準備僅有0.45億元，計提比例為25.80%。2018年底，公司庫存商品賬面余額增加至1.95億元，跌價準備為1.20億元，計提比例提升至61.72%。所以當前公司庫存商品的賬面價值僅有0.75億元。同時，目前公司在門鎖市場積極推廣蓋板指紋解鎖方案，隨著該產品在門鎖市場的放量，前期計提減值的產品甚至有望沖回。　　二、屏下指紋放量推動業績增長，關注后續價格趨勢　　1。用戶需求+OLED滲透率提升，助推屏下指紋手機出貨量　　屏下指紋識別于2018年3月首度商用，在vivoX21UD版機型中搭載，早期的一代產品采用貼合方案，故成本較高且良率不足。匯頂科技很快推出了光學模組與屏幕分離的改良解決方案，大大降低了生產的隱形成本和風險成本。從而在2018年下半年多款旗艦機型上得到采用。我們預計2019年屏下指紋識別手機將進一步滲透至1000-2000元價位段，除三星外，2019年安卓陣營屏下指紋手機出貨量有望達到1.69億部。匯頂科技作為屏下指紋行業龍頭，在這一趨勢中最為受益。　　我們認為2019年屏下指紋手機爆發的原因有：　　(1)屏下指紋用戶體驗較好：屏下指紋方案可增強機身設計的完整性(不需后蓋挖孔放置指紋)，亦可減小劉海的大小(可替代結構光方案)。同時匯頂科技還積極與手機產業鏈公司合作推進算法優化，以提升解鎖速度及識別率，以提供更好的用戶體驗。如vivo“屏幕指紋DSP加速技術”等，目前光學屏下指紋解鎖方案已與傳統電容式指紋性能基本一致。　　(2)OLED滲透率提升：目前主流的屏下指紋方案均需配合OLED使用。所以屏下指紋的爆發前期條件之一是OLED滲透率得到提升。據IHS統計，2018年國內華米OV四大手機品牌商的OLED滲透率分別為7%，4%，41%，34%。其中華為小米的OLED滲透率明顯不足。這也一定程度上影響了三星OLED產線的產能利用率，2018年底，三星硬屏OLED產線A1線產能利用率僅在70%左右。　　為提升產能利用率，三星在2018年年底對旗下OLED產品大幅降價，據產業鏈調研，其最低端的5.99寸HD硬屏OLED屏售價僅17美金。同時，京東方等國產廠商在柔性OLED領域也取得了突破，這一定程度上為廠商大規模采用屏下指紋創造了條件。　　通過前期產業鏈調研及合理判斷，我們預計2019年華米OV四大品牌商的屏下指紋手機出貨量分別為：6000萬，3500萬，3300萬及2500萬。除三星外，整個安卓陣營2019年市場需求有望達到1.69億臺。　　2。競爭格局決定產品價格，密切關注新供應商及新技術路線進展　　目前屏下指紋領域有三大技術路線：CMOS光學方案，代表廠商為匯頂，思立微，神盾；超聲波方案，代表廠商為高通，FPC；TFT光學大面積指紋解鎖方案，代表廠商為籮箕。　　CMOS光學是目前的主流方案，可支持硬屏及柔性OLED。匯頂是行業的絕對龍頭，據產業鏈調研，2019年上半年的機型上，匯頂市占率望超90%。而思立微前期在OPPOR17機型上的良率表現不佳，影響了其產品認證進展。另一競爭對手神盾除主攻三星外，在HOVM處仍在小批量測試驗證中。　　超聲波方案方面，目前供應商主要是高通，三星S10采用了其超聲波方案，該方案可解決干手指問題，識別率較好。但其采用壓電材料成本較高，且僅支持柔性OLED，故適用性不佳。思立微亦將于19年推出超聲波方案。　　TFT光學方案可用于大面積解鎖，目前籮箕的第三代HUDTFT光學方案已在多家手機廠打樣，后續有望登錄NEX，Find等旗艦機型。但據產業鏈驗證了解，目前大面積屏下指紋解決方案需采用貼合方式生產，成本相對較高。后續需觀測其技術改良進展。　　除上述方案之外，我們認為匯頂科技或將于2019Q3推出LCD版屏下指紋方案。　　具體到CMOS光學方案的屏下指紋識別領域。目前市場上主要供應商有匯頂，思立微，神盾，且有較多其他小型廠商躍躍欲試，希望可以在該領域實現突破。但匯頂當下仍能取得超90%的市場份額，主要還是要歸功于其高額的研發投入鑄就的領先優勢。對比三家公司的營收及研發投入可見，匯頂無論是在營收規模還是在研發費用投入上，均領先于競爭對手。(思立微取2018年Q1-Q3數據)　　為突破體量及研發投入的瓶頸，有較多指紋識別廠商采用了第三方算法。據招商電子產業鏈調研了解，目前采用自研算法的指紋識別芯片廠商僅有匯頂，神盾，邁瑞微等少數企業。其中神盾是部分自研，公司為增強自身在光學算法上的精度，與Suprema算法公司展開合作。　　而其余企業主要是采用了瑞典指紋算法廠商PreciseBiometrics(PB)的算法。包括FPC、思立微、敦泰、義隆、集創北方等。其中，思立微除采用PB算法外，還在積極推進和Face++等國內算法廠商的合作。相比自研算法，和第三方算法公司開展合作將降低自身產品的獲利能力。　　從價格角度考慮，由于匯頂目前市占率極高，競爭對手尚未形成突破。我們認為2019年上半年屏下指紋識別芯片的價格將維持在5.5-6.0$之間，相比2018年并未有降價。而下半年的價格走勢則需視競爭格局而定，如思立微或神盾在國產機型上得到規模量產，新進入者和行業龍頭之間的碰撞，或將推動產品價格逐季下降，但價格下降也會使得滲透率進一步提升。　　由于屏下指紋芯片方案成本較低，我們預計目前匯頂科技該業務毛利逾七成。如競爭格局加劇，公司或將降價以維持市占率，這樣毛利率將受一定影響。通過敏感性分析可推斷，如公司全年指紋識別芯片均價為4.5美金，市占率80%，則歸母凈利望達到16.89億元。　　三、高額研發投入，公司積極布局新業務領域：　　匯頂科技長期致力于新技術開發及投入，目前公司研發團隊目前已達1053人。2018年公司研發費用8.38億元，同比增長40.50%，研發費用率更是提升至22.53%。遠超同是指紋識別陣營的競爭對手FPC，神盾，思立微等，與英特爾，德州儀器等國際巨頭相比亦有優勢。　　公司專利數在2018年亦有顯著增長。2018年新增586項發明專利，獲104項專利授權。新增69項實用新型專利，并獲40項實用新型專利授權。公司技術護城河進一步拓寬。　　得益于長期的研發投入，公司在過去的一年內，不斷擴展自身的產品邊界及市場邊界，無論是傳統產品，或是全新業務均有顯著突破。　　(1)電容觸控產品：公司完成了新一代觸控芯片的開發，推出適用于全面屏的AMOLED觸控產品，使觸控芯片在高端AMOLEDon-cell觸控市場的競爭力大幅度提升，18年新一代的觸控芯片已經實現規模量產，進入了AMOLED全球主要供應商Samsung的供應鏈。同時，公司致力于研發OLED多點觸控方案，不斷提升公司在高端觸控領域的競爭力。　　(2)電容指紋產品：公司的活體指紋、超薄指紋、小sensor指紋芯片及算法技術保持持續領先并獲得手機客戶廣泛認可。公司還為筆記本電腦市場帶來一鍵開機創新指紋技術，得到一線國際國內品牌客戶高度認可。同時，公司積極拓展新市場，在智能家居市場提供了全球首創軟硬件結合的活體指紋方案。　　(3)屏下指紋產品：公司的屏下指紋方案，解鎖速度、解鎖體驗等實用性能已達到電容指紋的水準。目前匯頂的屏下光學指紋已經申請、獲得國際、國內專利500多項，在屏下光學指紋的技術積累方面處于行業領先地位。　　(4)汽車電子市場(老產品新市場)：2018年，公司完成了首個觸控產品的汽車質量標準認證，并在在部分國內車廠實現了量產，為公司觸控產品打開了新的應用領域。此外，公司還啟動了指紋傳感器的車規級的認證，與國內外知名車廠保持合作，將于2019年為整車廠量產提供整套軟硬件方案。　　(5)手機人臉識別(新產品老市場)：公司在3D人臉識別技術上積極展開創新研究并獲得重大進展。未來多種生物識別方案整合趨勢可期，且該項技術有望延伸到汽車、智能家居、可穿戴設備等。　　(6)IOT市場(全新解決方案)：公司在2018年積極拓展新的技術和產品領域，針對IoT領域的解決方案已經取得很大突破，正式推出了針對IoT領域的Sensor+MCU+Security+Connectivity綜合平臺。公司在2019MWC展會上發布了針對可穿戴市場的硬件入耳檢測與觸控二合一解決方案，以及新一代高精度低功耗心率檢測芯片，驅動了可穿戴設備的智能化進程；推出了“安全MCU+活體指紋”的創新智能門鎖解決方案，為互聯網安全保駕護航；在連接性方面，通過整合全球頂尖的超低功耗移動無線基帶技術優勢與射頻芯片設計，加速公司在NB-IoT領域的布局。　　四、股票期權及限制性股票激勵計劃彰顯公司信心　　公司于4月12日發布股票期權及限制性股票激勵計劃，合計授予314.30萬股。其中股票期權總授予規模234.30萬股，行權價格為每份105.33元，限制性股票激勵計劃總授予規模80萬股，授予價格為每股52.67元。　　公司為本次激勵計劃設定的解鎖條件為：以2018年公司凈利潤為基數，2019年-2022年凈利潤增長率分別不低于10%、20%、30%、40%；或以2018年公司營業收入為基數，2019年-2022年營業收入增長率分別不低于10%、20%、30%、40%。激勵解鎖條件的設立從另一側面彰顯了公司對未來發展的信心。　　具體對公司業績影響方面，股票期權與限制性股票合計需攤銷的費用預測為：　　五、營收結構拆分及推薦評級　　我們對于公司業績的核心假設包括：　　(1)2019年除三星外，屏下指紋手機出貨量1.69億臺，通過機型拆分，測算出匯頂科技市占率81.1%。　　(2)2019年上半年匯頂芯片價格基本維持在5.5-6$之間，伴隨著思立微，神盾等廠商切入市場，Q3，Q4均價逐季下滑。通過機型拆分，測算出匯頂科技全年均價為4.43美金，人民幣兌美元匯率固定為6.8。　　(3)屏下指紋芯片在2018年成本為2美金，后續逐年下降10%，8%，5%。屏下指紋芯片均價2020年及2021年分別為3.3美金及2.50美金。由于芯片價格下降幅度超過成本下降幅度，故屏下指紋識別芯片毛利率將逐年下行。由于屏下指紋的毛利占公司毛利比例較高(2019年達80.58%)，所以屏下指紋毛利率下行也會影響整體利潤表現。　　整體來看，2019年屏下指紋識別手機出貨量爆發式增長，公司作為屏下指紋的先驅者及領軍企業，將暢享屏下指紋業務帶來的業績彈性。但需關注競爭格局對單價的影響，一旦屏下指紋毛利率回落，將拉低整體利潤水平。此外，公司持續高額研發投入，積極布局全新業務領域，待產品成熟后，或將為公司帶來新一輪向上增長。我們預計公司192021年的EPS分別為3.633.552.29元，分別為29.530.146.7倍，我們基于對公司未來成長性判斷，維持“審慎推薦-A”評級。　　風險因素：芯片價格快速下跌，新產品開發不及預期，下游技術路線變化。　　參考報告　　《匯頂科技(603160)—大基金入股+大股東增持，彰顯未來發展信心》2017-11-23　　《匯頂科技(603160)—業績符合預期，領先的指紋識別技術獲市場青睞》2017-05-01（文章來源：招商電子）

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